（报告出品方/作者：中银证券，汤玮亮）
植物蛋白饮料经典品牌，积极改变有望带来业绩改善
杏仁露市场龙头企业，品牌形象深入人心
河北承德露露股份有限公司的前身是承德市罐头食品厂，创立于年。公司于年推出首款杏仁露产品，并于年11月13日在深圳证券交易所上市挂牌交易。承德露露是植物蛋白饮料龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家，拥有良好的口碑和较强的品牌力。
公司创立于年，拥有悠久的历史，曾先后获得“农业产业化国家重点龙头企业”、“河北省支柱企业”、“中国饮料工业十强企业”等荣誉称号，入选中国最具价值品牌强。公司深耕杏仁露产品，杏仁露以纯天然、无污染的北纬43°野山杏仁为原料，采用独特的工艺制成，凭借经典的口味和形象发展成为饮料行业的知名品牌，在消费者心中塑造了深刻的印象。公司以营养、健康、绿色为发展方向，旗下形成了热饮款杏仁露、原味杏仁露、无糖杏仁露、小露露杏仁露、果仁核桃露等多个系列的植物蛋白饮料。
公司业绩稳健，新管理层带来积极改变
公司业绩稳健，年有所提升。年上市后，公司业绩稳健发展，营收于年达到了27.1亿元的顶峰，随后几年稳定在21亿元以上，归母净利则稳定在4.1-4.6亿元左右。年疫情对公司造成负面冲击，营收同比-17.5%，归母净利同比-7.0%。年疫情减弱叠加低基数影响，公司前三季度营收和归母净利分别同比+34.3%和+33.4%。
近年来公司管理层多次发生变动，对公司业绩造成负面影响。年4月，公司原董事长管大源辞去董事长职务，时任公司副董事长鲁永明接任，但任期内公司业绩未见较大起色，年公司的营收和净利润分别为25.21亿元和4.56亿元，年公司的营收和净利润下滑至21.22亿元和4.13亿元。年10月鲁永明因个人原因辞去公司董事长、总经理职务，时任董事梁启朝接任董事长。频繁的管理层变动耗费了公司的精力，也耽误了一些战机，对公司业绩造成负面影响。年3月，沈志军接任董事长一职，与梁启朝组成了公司最新一届管理层。
新任管理层做出多项改变，带动公司业绩向好发展。新任管理层积极招揽快消品行业中高端专业人才，推动公司在市场、营销、产品和管理改革齐头并进，并定下了32亿元的营收目标。年公司逐渐从疫情的影响中恢复，前三季度实现营收18.5亿元，同比+34.3%；归母公司净利润4.0亿元，同比+33.4%，接近去年全年水平。虽然目前看来，公司距离全年实现32亿元的营收目标仍有差距，但我们认为公司经历多项调整后基本面向好发展，未来增长潜力大，明后年有望延续业绩快速增长势头，向32亿元的营收目标发起有力冲击。
公司近年来做出的调整与改变如下：
市场方面：不断完善销售渠道，老市场深耕细作的同时开发新市场。公司瞄准人均消费水平高的南方市场，计划在年完成招商及招收当地业务员的全部工作，年形成一套完整的营销队伍体系，并在当地建立系统的销售网络。
产品方面：年公司重新恢复果仁核桃露的生产，增加产品线，丰富产品品项，满足不同口感和消费需求的人群。年公司继续完善研发团队建设，加强研发投入力度，开发新产品，1H21研发投入突破万元，同比增长98%。在未来的产品策略上，公司将推出针对年轻消费者个性化需求的产品，进一步研究无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念的产品。
营销方面：近年来，公司开始探索网络直播、赛事赞助等新型的营销模式，积极地向消费者传达公司的产品理念。同时加大线下营销活动举办频次，提升品牌曝光度、拉近与消费者的距离。
管理方面：年起进行股份回购，计划推行股权激励计划以增强员工积极性和凝聚力，同时引进具备丰富经验和专业知识的中高端人才，构建公司未来发展所需的人才队伍。
万向系控股，高分红与股份回购计划推动员工、股东与公司共同发展
万向系股东控股多年，鲁伟鼎为实际控制人。年，公司定向回购并注销当时第一大股东露露集团有限责任公司持有的本公司全部国家股,,股。定向回购后，万向三农有限公司持有公司42.55%的股份，成为公司的第一大股东即控股股东。年公司原实际控制人鲁冠球之子鲁伟鼎继承鲁冠球名下的公司控股股东万向三农集团有限公司95%的股权，成为公司实际控制人。截至年3季报披露日期，公司控股股东万向三农集团持有公司股份,,股，占公司总股本的40.68%。
计划推出股权激励计划，调动核心员工积极性。为建立员工、股东与公司共同发展的长效机制，年5月公司审议通过了《关于回购部分社会公众股份方案的议案》，回购股票用于后续员工持股计划或股权激励。根据公司公告，公司的实际回购区间为年6月22日至年4月12日，通过股份回购专用证券账户，以集中竞价交易方式累计回购公司股份万股，占公司总股本的2.42%，最高成交价为7.99元/股，最低成交价为6.13元/股，支付总金额1.7亿元。公司将回购的股票用于员工持股计划或股权激励，一方面可以增强员工凝聚力，稳定核心员工，优化公司治理结构；另一方面，也可以吸引和留住优秀人才，为集团的发展注入新活力。
高比例现金分红，基本面稳健、注重投资者回报。公司现金分红比例较高，-年现金分红总额分别达到3.91、1.96和2.73亿元，现金分红比例分别为94.8%、42.1%和63.2%，平均值超过65%，高于行业平均水平。高比例的现金分红一方面体现了公司较为良好的现金流以及稳健的基本面，另一方面体现了公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。
植物蛋白饮料行业规模持续提升，国际龙头入局再掀热潮
植物蛋白饮料符合健康消费趋势，行业规模持续提升
植物蛋白饮料种类丰富，营养健康。根据国家《植物蛋白饮料卫生标准》（标准号GB-），植物蛋白饮料指的是以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。根据所使用主要原料的不同，又可分为豆乳类饮料、椰子乳（汁）饮料、杏仁乳（露）饮料以及其他植物蛋白饮料（以核桃、花生、南瓜子、葵花子等为原料）。植物蛋白饮料拥有低胆固醇、低脂肪、蛋白质含量较高等特点，此外还不含乳糖，不会引起“乳糖不耐受症”，更利于人体消化吸收，也因此受到了特定人群的喜爱。
植物蛋白饮料符合健康消费趋势，行业规模持续提升。根据中粮营养健康研究院发布的《中国食品消费趋势白皮书》，新时代消费人群对于食品和饮品的观念发生变化，饮食营养和健康越来越受到重视。植物蛋白饮料既具备营养价值，又拥有多元化的口味，为消费者提供了更多营养均衡的选择，也因此需求量持续增加。根据公司年报，2年中国植物蛋白饮料产量为56.26亿升；年达到87.84亿升，2-年复合增长率超过9%。从行业发展角度来看，我们认为一方面人们健康意识提升，健康化产品理念逐渐深入人心，另一方面中国乳糖不耐受人群庞大，未来植物蛋白饮料发展空间依旧广阔。
龙头企业凭借先发优势占领细分市场，领先优势相对明显。中国植物蛋白饮料市场主要包括豆乳饮品、椰汁饮品、杏仁露饮品、核桃乳饮品以及其他蛋白饮料。在各细分市场赛道中，龙头企业凭借先发优势地位稳固，竞争格局相对稳定。承德露露的杏仁露、养元饮品的六个核桃、椰树集团的椰树椰汁、维他奶的维他奶、银鹭食品的花生牛奶在各自细分品类中均占据较大市场份额，龙头企业领先优势相对明显。（报告来源：未来智库）
国际龙头入局，植物蛋白饮料再迎
